国内休闲零食行业迎来重要里程碑。

近日，三只松鼠股份有限公司（下称“三只松鼠”）正式向香港联交所递交上市申请，被称作“国民零食第一股”的三只松鼠早在2019年就已在深交所挂牌上市，这意味着若此次成功登陆港股，将成为国内首个实现“A+H”股双上市的零食品牌。

从线上起家到全渠道扩张，从单一品类到多元化布局，三只松鼠此次双平台资本运作或将重塑行业竞争格局，为国产零食品牌国际化探路。市场关注的是，在港股消费板块估值承压的背景下，这家以互联网基因著称的企业将如何讲好新消费故事？其“A+H”战略又将如何协同赋能？让我们共同聚焦这一零食行业资本化进程中的关键一跃。

“A+H”双平台的战略考量

三只松鼠官网信息显示，该品牌由“松鼠老爹”章燎原创立于2012年，总部位于安徽省芜湖市，并在南京市成立研发与创新中心，是一家“全品类+全渠道”经营企业，主打品类为坚果和零食，如夏威夷果、开心果、巴旦木、腰果等单品，以及辣卤礼包、鹌鹑蛋、去骨凤爪等产品。

成立初期，三只松鼠吃到了互联网红利，乘着阿里系培育淘系品牌的风口迅速崛起，从2012年开始在淘宝上线试运营，三只松鼠以766万元的销售额刷新了天猫食品行业单店日销售额最高纪录，名列2013年“双11”食品电商销售第一名，至2018年，曾连续六年夺得“双11”冠军。其营收也从2015年的20.43亿元，激增到2018年的70.01亿元，三年实现了242%的增长。

同时，三只松鼠也颇受资本市场的青睐，2012年—2015年期间，连续四年每年进行一轮融资，合计四轮融资超过4.5亿元，并于2019年7月登陆深交所，同年营收突破百亿元。

不过，这份荣光未能一直延续，2020年—2023年，三只松鼠营收迎来四连降，从97.94亿元降至71.15亿元，归母净利润分别为3亿元、4.1亿元、1.3亿元、2.2亿元。

低谷期后，2024年，三只松鼠的营收重回百亿元。然而，在其近日对外披露的公司2025年一季度财报中，公司未能保持净利增势，报告期内实现净利降超两成。尽管如此，在港股市场持续升温下，不久前，三只松鼠趁势向港股IPO发起冲刺。

针对赴港上市的原因，三只松鼠在公告中称，主要是为了进一步落实“高端性价比”总战略，强化“制造、品牌、零售”前后一体化的全面布局，进一步促进公司全球品牌知名度提升及全球供应链体系建设，拓展境外融资能力。

“此时启动港股上市，能够帮助三只松鼠突破增长瓶颈，寻求资本助力。”资深零售分析师、壹览商业创始人杨宇在接受中国城市报记者采访时分析，三只松鼠2024年的营收虽重回百亿元，但国内市场面临如零食很忙、赵一鸣等量贩零食品牌的低价冲击，线下门店数量较巅峰期减少了近70%，且净利润增速依赖供应链优化而非内生增长。而港股上市可募集资金用于海外建厂、供应链升级及并购整合，缓解竞争压力。

同时，杨宇还提到，证监会2024年推出的“惠港5条”及港股消费板块IPO热潮为三只松鼠提供了融资便利。港股投资者更关注长期增长潜力，可平衡A股市场对三只松鼠2025年一季度净利润同比下滑22.46%这类短期业绩波动的过度反应。

“形成‘A+H’双平台，主要是为了实现多方面的战略目标。”上海夏至良时咨询管理公司高级研究员杨怀玉在接受中国城市报记者采访时表示，香港作为国际金融中心，其成熟的资本市场和严格的监管环境为三只松鼠提供了一个接触国际投资者的优质平台，有助于吸引全球资本，支持公司的国际化扩张计划。再加上，在两地上市能够显著提升公司的品牌形象和知名度，增强在全球市场的影响力。此外，通过拓展融资渠道，三只松鼠可以获得更多的资金流动性，优化资本结构，为其长期发展提供坚实的财务支持。

亟待挣脱的困局

实际上，发迹于线上的三只松鼠一直试图通过拓展线下，以此摆脱对互联网平台的依赖，真正意义上实现全渠道协同发展。

早在2019年，章燎原就曾提出5年内开1万家线下门店的“万店计划”，然而，这一目标在不断关停的门店数量面前严重落空。招股书显示，2022年、2023年、2024年，三只松鼠线下门店数量为561家、415家、333家。2024年较2021年高峰期的1065家，缩减了近70%。

“渠道结构失衡，过度依赖电商平台，线下布局相对薄弱，抗风险能力不足。”杨怀玉认为，这制约了三只松鼠持续增长与品牌升级的空间。

线下拓展不利的同时，来自行业的激烈竞争也为三只松鼠带来不少压力。近年来，零食市场热闹非凡，涌现出华农酸奶、西南大学魔芋丝、坚果星球等新兴品牌，而零食很忙等量贩零食店凭借其独特的定价策略和丰富的产品种类也迅速崛起，更有蒙牛、伊利等跨界竞争者开始涉足零食行业。相比三只松鼠的“万店计划”进程缓慢，其竞争对手良品铺子2025年一季度财报显示，其线下门店已多达2700家，另一家零食同行万辰集团截至2024年末旗下的“好想来”等品牌的门店数量更是达到了14196家。

从产品角度来看，三只松鼠近年来推行丰富且多元化的产品矩阵，除三只松鼠及小鹿蓝蓝外，还布局和孵化了方便速食“超大腕”、主打中式滋补的“东方颜究生”、巧克力“巧可果”、预制菜“围裙阿姨”等新品牌。今年3月，三只松鼠又成立了咖啡品牌“第二大脑”，准备推出60款饮料，正式进军饮品赛道。

不过，在杨宇看来，三只松鼠子品牌羸弱与多品类协同不足的情况也会为其带来局限性。“主品牌三只松鼠贡献92.49%营收，子品牌仅小鹿蓝蓝表现尚可，但其余如宠物食品、预制菜等尚未形成规模效应。”杨宇称，多品牌战略导致资源分散，新品类研发投入与市场推广成本高企。

此外，值得注意的还有，平安证券针对三只松鼠赴港上市的风险提示中还提到了食品安全风险，称零食生产过程涉及多个环节，从原材料采购、加工、包装到储存和运输，一旦发生食品安全事故，不仅会损害消费者健康，企业还将面临法律责任、巨额赔偿和声誉受损等严重后果。

中国城市报记者在黑猫投诉平台上以“三只松鼠”为关键词进行搜索，共有4414条投诉，其中大部分与食品安全相关，比如产品出现异物、发霉等。同时，三只松鼠此前还屡遭监管部门的通报。

如何讲好增长故事

在业内看来，三只松鼠此次赴港IPO，更像是一种“自救”。据其招股书显示，拟将募集资金用于加强供应链；拓展销售网络及提升品牌知名度；丰富产品组合及品牌矩阵；实施公司行业价值链中的战略联盟和收购等。

而港股投资者更关注长期价值。未来，三只松鼠如何通过此次上市进一步巩固市场地位，讲好增长故事也成为业内关注的焦点。

“中国快消品行业已处于性价比与质价比并重的营销环境。消费者需求呈现出双重属性，一方面，对价格敏感，追求高性价比，即“花得少”；另一方面，对品质要求提升，追求高质价比，即“花得值”。这一趋势意味着仅靠低价或仅靠高端化都难以满足市场需求，企业必须兼顾成本控制与品质升级。”广东省食品安全保障促进会副会长朱丹蓬在接受中国城市报记者采访时表示，供应链完整度建设是企业可持续发展的核心，三只松鼠可以借助此次赴港上市的机会，优化供应链完整度，包括提升效率、降低成本、保障品质等。

杨宇则建议，三只松鼠应加强全渠道协同，并尝试量贩渠道突围，比如线下聚焦量贩零食店、商圈旗舰店，通过“硬折扣”模式对抗零食很忙等低价竞争；线上则应强化抖音“内容+直播”生态，开发专供款提升复购率。同时，鉴于当下消费者对于健康日益重视，三只松鼠不妨推出低糖坚果、功能性零食，切入Z世代“悦己经济”，迎合广大消费者重视健康的喜好。

此外，杨宇还提到，2024年每日坚果单价从100元降至69元，验证了其成本控制能力。因此，他认为应强调从代工模式转向自有工厂驱动的“高端性价比”模式，通过智能工厂压缩中间成本，将价格红利转化为市场份额。

《中国城市报》（2025年05月19日第03版）